par Helen Reid 
Retour vers le futur: C’est avec les pensions, et non avec le QE, que les banques centrales ont géré les problèmes avant 2008. La Fed a également relancé les outils pour revenir dans cette direction.
Par Wolf Richter pour WOLF STREET.
« La Banque d’Angleterre n’est pas la seule à faire face à ces choix. Les banques centrales du monde entier sont aux prises avec des questions similaires alors que les programmes d’achat d’actifs et les plans de financement en période de crise sont retirés », a déclaré le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey, vers la fin de sa conférence à la London School of Economics cette semaine, après avoir posé ses questions. dehors:
- De combien le bilan de la BOE pourrait-il encore baisser (beaucoup plus).
- Comment y parvenir (y compris par la vente pure et simple d’obligations).
- Comment la BoE continuerait-elle à se débarrasser des obligations même après que le bilan soit suffisamment bas et reste stable, jusqu’à ce que toutes les obligations aient pratiquement disparu.
- Comment les pensions fourniraient ensuite les liquidités nécessaires aux banques.
- Et comment cela modifierait la composition du bilan, passant d’obligations à long terme à des pensions à court terme.
Les grandes lignes du plan de la BoE rappellent ce qui se passait avant la crise financière – avant l’apparition du QE. Avec les pensions, c’était essentiellement la manière dont la BoE, la Fed et d’autres banques centrales avaient géré les problèmes de liquidité et les dysfonctionnements du marché pendant des décennies, jusqu’à la crise financière de 2008.
Et la BoE est désormais la première grande banque centrale à discuter de la manière dont elle envisage de revenir à un système similaire à celui d’avant, en drainant ses réserves, puis en utilisant les pensions – au lieu des achats d’obligations (QE) – pour résoudre les problèmes.
En général, les pensions de la banque centrale sont des instruments à court terme par lesquels la banque centrale prête des liquidités à des contreparties agréées (telles que des banques) contre des garanties approuvées (telles que des obligations d’État). Ils arrivent à échéance le lendemain, ou dans une semaine, ou dans 30 jours, etc. Et lorsqu’ils arrivent à échéance, la banque centrale récupère son argent et la contrepartie récupère sa garantie. Si les pensions ne sont pas renouvelées, elles sont automatiquement retirées du bilan et ne restent pas accrochées au bilan pendant des années ou des décennies comme le font les obligations à plus long terme.
La Fed s’est préparée à pouvoir aller dans une direction similaire lorsqu’elle a relancé le mécanisme permanent de pension (SRF) en juillet 2021, avant même d’avoir annoncé qu’elle passerait au QT. La Fed de Bernanke avait fait échouer le FRU en 2009 parce que, dans le cadre du QE à grande échelle, le FRU n’était pas nécessaire.
Mais avec un QT suffisant, le FRU était soudainement nécessaire, comme la Fed l’a découvert en 2019 lorsque le marché des pensions a explosé parce que le QT-1 avait drainé les liquidités de manière inégale, et qu’il n’allait pas assez vite là où c’était nécessaire, et qu’il n’y avait pas de liquidités. SRF pour y faire face, et la Fed a fini par annuler une partie du QT-1 pour calmer la crise. Désormais, avec le FRU en place, la Fed est prête à faire face à ces situations, même si le QT se poursuit.
Les avoirs obligataires de la BOE et QT.
Pendant le QE, la BOE a prêté des fonds à son entité hors bilan, « Asset Purchase Facility », qui a ensuite acheté les obligations. Ce que la BOE porte à l’actif de son bilan, ce sont ces prêts à l’AFP. Aujourd’hui, alors que QT réduit les actifs de l’AFP, l’AFP rembourse ces prêts à la BOE, et ces montants sont retirés du bilan.
L’AFP a acheté des actifs en quatre grandes vagues : pendant la crise financière (2009), la crise de la dette européenne (2011-2012), le Brexit (2016) et la pandémie (2020-2021). Pendant la pandémie, la BOE a ajouté 440 milliards de livres sterling, doublant presque ses avoirs obligataires à 895 milliards de livres sterling.
QT a démarré en mars 2022, lorsque la première grande émission obligataire est arrivée à échéance et n’a pas été remplacée. En septembre 2022, lorsque les fonds de pension à effet de levier ont explosé et plongé le marché des obligations d’État britanniques (gilts) dans la tourmente, la BoE a brièvement acheté des gilts, qu’elle a ensuite commencé à vendre en novembre ; et trois mois plus tard, elle les avait tous vendus.
La BoE est la seule grande banque centrale qui a pour politique de vendre des obligations, sans se contenter d’attendre qu’elles sortent du bilan à leur échéance. Depuis novembre 2022, elle vend des obligations chaque semaine.
Sous QT, l’APF a chuté de 194 milliards de livres sterling, soit 22 %, par rapport au sommet, pour atteindre 701 milliards de livres sterling. En d’autres termes, la BoE a désormais abandonné 44 % de ses achats d’obligations pandémiques, y compris toutes ses obligations d’entreprises.
La BOE vend purement et simplement ses obligations.
Au sommet de ses avoirs en février 2022, la BOE détenait environ 55 émissions de gilts avec des maturités variables : trois émissions sont arrivées à échéance en 2022, deux en 2023, trois en 2024, etc., jusqu’en 2071. Évidemment, il faut attendre Pour que ces cochettes de longue date disparaissent à maturité, il faudrait beaucoup de patience. Ainsi, la BOE a vendu des morceaux de chaque numéro semaine après semaine.
Par exemple, une petite émission, arrivant à échéance en 2039, a déjà été entièrement liquidée. L’émission arrivant à échéance en 2071 a été vendue d’un tiers, à 10,2 milliards de livres sterling actuellement, contre 15,5 milliards de livres sterling au sommet. L’émission à échéance 2068 a été cédée à 8,9 milliards de livres sterling, contre 9,3 milliards de livres sterling au plus haut, etc.
Le graphique montre le profil des échéances des obligations restantes de l’AFP telles qu’elles l’étaient à deux dates : en février 2022 (ligne bleue) et maintenant en mai 2024 (ligne rouge).
La différence entre la ligne bleue et la ligne rouge reflète les obligations avec des échéances futures que la BOE a déjà vendues :
QT puise dans ses réserves. Jusqu’où peuvent-ils descendre ?
Les réserves sont des liquidités que les banques conservent en dépôt à la BOE. Il s’agit de la forme d’argent la plus liquide avec laquelle les banques règlent leurs transactions entre elles. Ils sont également essentiels à la stabilité financière si les banques ont besoin de liquidités ou doivent fournir des liquidités au système financier, comme l’a expliqué le gouverneur Bailey lors de la conférence.
Le QE a gonflé les réserves. QT puise dans ses réserves. Et maintenant, il s’agit de savoir jusqu’où ils peuvent être retirés avant que le système financier ne manque de liquidités, a-t-il déclaré.
« Avant la crise financière, la politique monétaire était mise en œuvre avec un niveau de réserves bien inférieur à celui d’aujourd’hui. Cela a assez bien fonctionné pour la politique monétaire. Mais comme nous l’avons découvert à nos dépens, le niveau des actifs liquides du système, y compris les réserves de la banque centrale, était trop faible pour assurer la stabilité financière, ce qui a contribué à l’ampleur de la crise financière », a-t-il déclaré.
« De même, à un moment donné, les coûts d’une augmentation des réserves risquent de dépasser les avantages. D’une manière générale, à mesure que les niveaux de réserves augmentent, les incitations du secteur bancaire à gérer ses propres liquidités diminuent. Et dans la mesure où l’offre de réserves évince une intermédiation saine sur le marché dans des conditions normales de marché, une grande partie de la capacité du système financier à gérer sa liquidité sera affectée. Conscients de ces coûts, nous ne cherchons pas à avoir un bilan plus large que ce qui est strictement nécessaire », a-t-il déclaré.
Et c’est là qu’intervient le concept de « fourchette minimale préférée de réserves » (PMRR). Il s’agit « d’une fourchette estimée du niveau minimum de réserves qui satisfait la demande globale des banques commerciales, à la fois pour régler leurs transactions quotidiennes et pour conserver leurs liquidités. une précaution contre d’éventuelles sorties de capitaux en période de stress », a-t-il déclaré.
Sauf que le PMRR « ne peut pas être observé objectivement », « est susceptible d’évoluer avec le temps » et sera affecté par un certain nombre de facteurs, qu’il a énumérés.
Les réserves sont tombées à 760 milliards de livres sterling. Les dernières évaluations du PMRR se situent entre 345 et 490 milliards de livres sterling. Le bilan pourrait donc baisser d’un supplémentaire 270 à 415 milliards de livres sterling. Au rythme actuel du QT et au dénouement du « Programme de financement à terme pour les petites et moyennes entreprises » (TFSME) de l’ère pandémique, les réserves pourraient tomber dans la fourchette de 345 à 490 milliards de livres sterling au plus tôt au second semestre. de 2025.
Les pensions feront face aux « obstacles sur la route » sur le chemin.
« Mais à mesure que l’on s’approche du niveau minimum de réserves exigé par les banques, les choses se compliquent un peu. Nous ne pouvons pas savoir exactement où il en est, et à mesure que nous nous en approchons, nous pourrions être confrontés à quelques obstacles avec des frictions temporaires sur les marchés monétaires alors que les entreprises s’adaptent à la diminution de l’offre de réserves de la banque centrale », a-t-il déclaré.
Pour faire face à ces frictions, la BOE a créé sa facilité hebdomadaire de pension à court terme (STR) en 2022, « complétant nos autres opérations d’approvisionnement en réserves – y compris notre pension indexée à long terme, ou ILTR, qui fournit des réserves pour six mois à un prix lié à la demande, contre un large éventail de garanties », a-t-il déclaré.
« Le STR permet aux banques d’emprunter des montants illimités de réserves, contre des garanties dorées, au taux d’escompte », a-t-il déclaré.
« Ensemble, ces facilités permettront de poursuivre le dénouement du QE et du TFSME sans risque de perte de contrôle monétaire sur la voie du PMRR », a-t-il déclaré.
La « nouvelle phase » de QT après la stabilisation du bilan.
« À mesure que ce processus QT progresse, les cochettes détenues dans l’APF pourraient éventuellement tomber en dessous du PMRR. Les prêts via le STR dans un premier temps, et éventuellement parallèlement à nos autres facilités, commenceront à combler le déficit de l’offre de réserves, à répondre aux besoins prudentiels en réserves et à maintenir le contrôle monétaire grâce à la fixation du taux d’escompte », a-t-il déclaré.
À ce stade, « le processus QT entre dans une nouvelle phase », a-t-il déclaré. À mesure que le QT (se débarrasser des obligations) se poursuit, avec le dénouement de l’APF, alors que les réserves restent stables à des niveaux beaucoup plus bas, cela modifiera la composition des actifs, des obligations aux pensions.
Il définit le QE comme des achats d’actifs ; et QT comme se débarrassant de ces actifs ; tandis que les pensions sont des prêts à court terme garantis par des garanties, et ne sont pas du QE et n’ont pas l’effet du QE.
« Pendant une grande partie de l’histoire de la Banque, nous avons prêté sur une base garantie, principalement contre des titres d’État et des effets commerciaux. Il est peut-être temps de revenir à une telle approche », a-t-il déclaré.
Remettre le risque de taux d’intérêt (et les pertes) au secteur financier.
Les pensions remplaçant les gilts éliminent également le risque de taux d’intérêt pour la BOE. Elle a perdu des milliards à cause de la chute des prix des Gilts alors que les rendements augmentaient au cours des deux dernières années. Elle a augmenté son risque de taux d’intérêt pendant le QE en achetant des titres d’État à plus long terme.
Le QE « a supprimé le risque de taux d’intérêt du secteur privé et l’a transféré au bilan de la banque centrale », a-t-il déclaré.
« QT est désormais en train d’inverser ce processus et de réduire le risque de taux d’intérêt détenu par la banque centrale », a-t-il déclaré.
« Même si nous répondrons à la demande de réserves, cela ne signifie pas que nous devons conserver le risque de taux d’intérêt », a-t-il déclaré, ce qui est une autre raison de se débarrasser complètement de ses obligations d’État à long terme.
Mais la transition des gilts vers les pensions prendra un certain temps, car les 701 milliards de livres sterling de gilts restants dans l’AFP « prendront du temps à se dénouer », a-t-il déclaré.
Ainsi, « nous nous attendons à une augmentation significative de nos opérations de pension à mesure que nous envisageons l’avenir, et le marché devrait continuer à s’y préparer », a-t-il déclaré.
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