Les dividendes des banques de prêt immobilier ne sont pas « excessifs ». Ils sont étrangement bas.

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Le 11 Banques fédérales de prêt immobilier figure parmi les plus grandes organisations coopératives aux États-Unis. Comme toutes les coopératives, la Banques de prêt immobilier restituer une partie du capital investi sous forme de dividendes trimestriels. Récemment, la sénatrice Elizabeth Warren s’est jointe à d’autres pour affirmer que ces paiements sont « excessifs ». Les stratégies de dividendes varient considérablement d’une banque à l’autre, mais les principes économiques et coopératifs de base suggèrent que, sur le long terme, les remboursements des banques fédérales de prêts immobiliers ont été trop faibles plutôt qu’élevés.

Les conseils d’administration de la banque Home Loan fixent les dividendes (exprimés en pourcentage du capital social) et doivent agir dans l’intérêt fiduciaire des membres. Les montants non versés figurent dans les bilans des banques de prêts immobiliers en tant que bénéfices non répartis, où (avec le capital social) ils fournissent un tampon contre les divers risques assumés par les banques et protègent la valeur nominale du stock.

Le capital des banques de prêts immobiliers présente des caractéristiques uniques pertinentes pour les décisions en matière de dividendes. Premièrement, la valeur de chaque action est fixée à 100 $ et ne peut pas s’apprécier. Deuxièmement, il n’existe pas de marché secondaire pour les actions des banques de prêt immobilier, qui sont donc illiquides. Troisièmement, les membres ont des droits limités sur la propriété des bénéfices non répartis et les cèdent parfois sans compensation. Enfin, chaque banque garantit les dettes des autres dans le cadre d’un accord de « responsabilité solidaire ».

Ces faits impliquent que le 6 800 banques adhérentes au Crédit Immobilier ont de faibles « droits de propriété » sur leur capital investi. Des droits forts impliquent que les propriétaires ont des droits exclusifs sur l’utilisation d’un actif, peuvent en tirer un revenu et ont le droit de le vendre. Les banques membres n’ont pas de droits exclusifs sur les bénéfices non distribués (étant donné leur responsabilité solidaire) et ne peuvent pas vendre leurs créances (puisque les actions sont illiquides). Les membres peuvent gagner un revenu lorsque les bénéfices non distribués sont investis, mais les banques de prêt immobilier n’achètent que des actifs à faible rendement et les investissements ne peuvent pas générer une augmentation du cours fixe des actions. Et la plupart des membres disposent d’options d’investissement supérieures à celles des banques de prêt immobilier lorsqu’il s’agit d’investir les liquidités qu’ils reçoivent sous forme de dividendes. Si un membre quitte volontairement le système ou est acquis par une institution d’un district différent, il renonce à ses droits sur les bénéfices non répartis accumulés. Bien que les membres ne puissent pas vendre leurs actions, ils peuvent les racheter auprès de la banque fédérale émettrice de prêt immobilier. Mais la finalisation de la transaction peut prendre jusqu’à cinq ans.

La faiblesse des droits de propriété érode la valeur du capital dans ce contexte coopératif, en particulier la composante des bénéfices non distribués. Les membres réalisent la pleine valeur des créances sur les bénéfices non répartis uniquement si une banque de prêt immobilier est liquidée, un événement extrêmement improbable. Une fois que les bénéfices non répartis suffisent à protéger contre les risques pertinents, les membres devraient préférer détenir du capital-actions. Les actions ont des droits de propriété plus forts car elles promettent des rendements périodiques et peuvent être rachetées dans des situations désignées.

Alors, que font réellement les banques de prêt immobilier en ce qui concerne le compromis dividende/bénéfice non réparti ? Les 11 banques de prêt immobilier ont des modèles commerciaux similaires parce que leur régulateur, l’Agence fédérale de financement du logement, le précise. Chacun doit satisfaire à une exigence selon laquelle la somme des avances (prêts aux membres) et des rachats de prêts hypothécaires dépasse 70 % des dettes. Fin 2023, le ratio moyen était de 77% et sept banques se situaient à moins de deux points de pourcentage de cette moyenne. Par conséquent, il est raisonnable de s’attendre à ce que les conseils d’administration des banques suivent des stratégies à peu près similaires pour récompenser leurs membres par des distributions de capital. Les données suggèrent fortement le contraire.

Les données de l’Office of Finance des banques fédérales de prêt immobilier indiquent que le taux de distribution moyen (dividendes/revenu net) des 11 banques de prêt immobilier au cours de la période 2022-2023 était de 46,7 %, en baisse par rapport à une moyenne de 60 % au cours des quatre années précédentes. La fourchette de versements pour 2023 était large, le maximum de 67,8 % (New York) faisant plus que doubler le minimum de 33,8 % (Dallas). Il est difficile de rationaliser ces différences marquées, compte tenu de la similitude des modèles commerciaux coopératifs. Un taux de distribution inférieur à 50 % indique que le conseil d’administration préfère les bénéfices non répartis aux dividendes.

Au cours de la dernière décennie, les bénéfices non répartis totaux des banques de prêts immobiliers ont augmenté de 129 % pour atteindre 27,9 milliards de dollars, tandis que les avoirs en capital n’ont augmenté que d’environ 34 %. Les bénéfices non distribués variaient entre près de 5 milliards de dollars (Chicago) et 1,4 milliard de dollars (Topeka), ce qui constitue là encore une énorme différence entre un ensemble d’institutions similaires. La taille des actifs varie selon les banques de prêt immobilier et, au fil du temps, influencera les déclarations de dividendes. Mais les ratios de distribution n’ont aucun rapport avec la taille des banques, et le montant des bénéfices non répartis de chaque banque reflète une très longue histoire de décisions de distribution.

Toutes les banques de prêt immobilier estiment que les bénéfices non répartis sont nécessaires pour se prémunir contre divers risques dans des environnements extrêmement tendus. Sept des banques ont divulgué ces « objectifs » dans leurs rapports annuels 2023 et ils varient fortement. Le rapport moyen entre les bénéfices non répartis réels et les niveaux cibles des banques déclarantes était de 118%, avec une énorme fourchette allant de 21% à 275%. Il n’existe aucune réglementation concernant les bénéfices non répartis dans la structure du capital des banques de prêt immobilier, mais la FHFA exige que le capital social représente au moins deux pour cent des actifs pour garantir que les membres ont suffisamment de « peau dans le jeu ». Et au cours des 90 ans d’histoire du système, il n’y a jamais eu de cas dans lequel une banque de prêt immobilier n’a pas respecté sa promesse de rachat d’actions au pair.

Les principes du droit de propriété suggèrent que le capital social devrait dépasser les bénéfices non répartis si les conseils d’administration des banques de prêt immobilier se comportent dans l’intérêt de leurs membres. En effet, à la fin de 2023, le stock de capital était supérieur de 60 % aux bénéfices non répartis dans les bilans combinés des banques. Mais l’éventail des résultats entre le stock de capital et les bénéfices non répartis est remarquablement large, allant d’un maximum de 2,92 (Cincinnati) à un faible de 0,57 (San Francisco). Contrairement à ce que suggèrent les arguments relatifs aux droits de propriété, deux banques disposaient de bénéfices non distribués supérieurs à leur capital social. Qu’est-ce qui explique l’éventail énorme et anormal des résultats de la répartition du capital entre les banques de prêts immobiliers, à la fois à court et à long terme ? Les réponses ne peuvent être trouvées dans aucun document produit par la banque Home Loan.

Les conseils d’administration des banques de prêt immobilier (et les PDG, qui jouent un rôle clé dans la décision en matière de dividendes, mais n’occupent pas de siège au conseil d’administration) peuvent ignorer la façon dont les droits de propriété affectent la valeur du capital ou pourraient en minimiser la pertinence. Les membres du conseil d’administration peuvent également appliquer des approches utilisées dans leurs entreprises qui ne sont généralement pas des coopératives. Mais les « principes » standards pour résoudre les compromis entre dividendes et bénéfices non distribués dans le cadre d’une entreprise publique ne s’appliquent pas aux coopératives comme les banques de prêt immobilier. Un exemple concerne ce qu’une banque de prêt immobilier cite comme la « valeur stratégique » potentielle des bénéfices non distribués. Ces fonds ne peuvent pas être la source de création de valeur abordée dans les cours de MBA lorsque le cours de l’action est fixé à 100 $. Et les bénéfices non distribués n’ont aucune incidence sur la perspective et l’issue d’une fusion entre les banques de prêts immobiliers pour des raisons liées aux droits de propriété.

Alors pourquoi les conseils d’administration des banques de prêt immobilier et leurs dirigeants emploient des stratégies très différentes pour récompenser leurs membres avec des distributions de capital reste un casse-tête. Le montant considérable des bénéfices non répartis dans les bilans de certaines banques reflète une histoire de « dividendes retenus » qui, compte tenu de l’importance des droits de propriété, n’étaient peut-être pas dans l’intérêt économique des membres. Si les banques de prêts immobiliers opéraient dans un environnement concurrentiel, il semble très peu probable que ces différences considérables dans les stratégies de remboursement puissent survivre. Étant donné que les administrateurs associés aux organisations membres constituent la majorité des conseils d’administration des banques de prêt immobilier, ils semblent particulièrement fortement incités à résoudre le casse-tête.