Les swaps de change, les contrats à terme et les swaps de devises créent des obligations de paiement à terme en dollars qui n’apparaissent pas dans les bilans et ne figurent pas dans les statistiques standard de la dette. Les banques non bancaires en dehors des États-Unis doivent jusqu’à 25 000 milliards de dollars de dette manquante, contre 17 000 milliards de dollars en 2016. Les banques non américaines doivent plus de 35 000 milliards de dollars. Une grande partie de cette dette est à très court terme et les besoins de refinancement qui en résultent entraînent des compressions de financement en dollars. Les réponses politiques à de telles compressions comprennent des lignes de swap de la banque centrale qui restent floues, avec peu d’informations sur la répartition géographique de la dette manquante. ¹

JEL F31, F34, F41.

Le marché des changes (FX) contient d’énormes emprunts invisibles en dollars. Dans un swap de change, par exemple, un fonds de pension néerlandais ou un assureur japonais emprunte des dollars et prête des euros ou des yens dans la « jambe au comptant », puis rembourse plus tard les dollars et reçoit des euros ou des yens dans la « jambe à terme ». Ainsi, un swap de change, ainsi que son proche cousin, un swap de devises, ressemble à un accord de mise en pension, ou repo, avec une devise plutôt qu’un titre comme « garantie ».² Contrairement aux pensions, les obligations de paiement de ces instruments sont enregistrées hors bilan, dans un angle mort. Les obligations en cours de paiement de dollars américains en swaps de change à terme et en swaps de devises, pour la plupart à très court terme, dépassent les stocks de bons du Trésor, de pensions et de billets de trésorerie en dollars réunis, de plus de 80 000 milliards de dollars. Le taux de désabonnement a approché les 5 000 milliards de dollars par jour en avril 2022, soit les deux tiers du chiffre d’affaires mondial quotidien en matière de change.

Les marchés des swaps de change sont vulnérables aux restrictions de financement. Cela a été évident lors de la Grande Crise financière (GFC) et à nouveau en mars 2020, lorsque la pandémie de Covid-19 a fait des ravages. Malgré toutes les différences entre 2008 et 2020, les swaps sont apparus dans les deux épisodes comme des points chauds, les emprunteurs en dollars étant contraints de payer des taux élevés s’ils pouvaient emprunter. Pour restaurer le fonctionnement du marché, les lignes de swap des banques centrales ont acheminé des dollars vers des banques offshore non américaines, qui les ont rétrocédées à ceux qui se précipitaient pour obtenir des dollars.

Cette dette en dollars hors bilan pose des problèmes politiques particuliers, car les statistiques standards sur la dette ne la tiennent pas compte. Le manque d’informations directes rend plus difficile pour les décideurs politiques d’anticiper l’ampleur et la géographie des besoins de refinancement du dollar. Ainsi, en temps de crise, les politiques visant à rétablir la fluidité des flux de dollars à court terme dans le système financier (par exemple les lignes de swap des banques centrales) restent dans le brouillard.

La dette en dollars manquante dans les swaps/forwards de change et les swaps de devises est énorme, ajoutant aux vulnérabilités créées par les dettes en dollars au bilan des emprunteurs non américains. Il a atteint 26 000 milliards de dollars pour les banques non bancaires en dehors des États-Unis, soit le double de leur dette au bilan. De plus, il a connu une forte croissance depuis 2016, malgré la prime souvent importante exigée sur le financement par swap en dollars (Borio et al (2016)). Pour les banques dont le siège est en dehors des États-Unis, la dette en dollars issue de ces instruments est estimée à 39 000 milliards de dollars, soit plus du double de leur dette en dollars au bilan et plus de 10 fois leur capital.

Cet article revisite Borio et al (2017), en s’appuyant sur les données complètes de l’enquête triennale BIS 2022. Premièrement, il met à jour les faits stylisés concernant les swaps/forwards de change et les swaps de devises. Deuxièmement, il mesure la dette en dollars manquante pour les non-banques résidant en dehors des États-Unis et pour les banques ayant leur siège en dehors des États-Unis. Troisièmement, il met en lumière les défis politiques.

Swaps/forwards de change et swaps de devises : quelques faits stylisés

Les obligations de paiement découlant des swaps/forwards de change et des swaps de devises sont énormes. Considérant tous En devises, l’encours à fin juin 2022 a atteint 97 000 milliards de dollars, contre 67 000 milliards de dollars en 2016 (graphique 1.A). Cela correspond au PIB mondial de 2021 (96 000 milliards de dollars) et représente trois fois le commerce mondial (29 000 milliards de dollars). Et il dépassait à la fois les investissements de portefeuille extérieurs mondiaux (81 000 milliards de dollars) et les créances bancaires internationales (40 000 milliards de dollars) à la fin de 2021.

Dollar La domination est frappante dans ce segment du marché des changes, plus grande que dans tout autre aspect de l’utilisation du dollar. En tant que monnaie véhiculaire, le dollar américain représente 88 % des positions en cours, soit 85 000 milliards de dollars (graphique 1.A). Un investisseur ou une banque souhaitant effectuer un échange de devises, par exemple entre des francs suisses et des zlotys polonais, échangerait les francs contre des dollars, puis les dollars contre du zloty.

La maturité très courte des swaps/forward de change typiques crée un potentiel de resserrement des liquidités. Près des quatre cinquièmes des encours à fin juin 2022 (graphique 1.B) arrivaient à échéance en moins d’un an. Les données de l’enquête triennale d’avril 2022 montrent non seulement que les instruments à échéance inférieure à une semaine représentaient environ 70 % du chiffre d’affaires des swaps de change, mais également que ceux à échéance du jour au lendemain représentaient plus de 30 %. Lorsque les prêteurs en dollars se retirent du marché des swaps de change, la compression s’ensuit immédiatement (Correa et al (2020))

Les clients financiers dominent les entreprises non financières dans l’utilisation des swaps/forwards de change. Institutions financières non bancaires (IFNB), représentées par « d’autres institutions financières »³ dans le graphique 1.C, ce sont les plus grands utilisateurs de swaps de change, les utilisant pour financer et couvrir des portefeuilles ainsi que pour prendre des positions. Malgré leurs actifs en devises à long terme, des fonds de pension néerlandais ou des assureurs-vie japonais renouvellent leurs swaps chaque mois ou chaque trimestre, créant ainsi un décalage d’échéances. De leur côté, les clients non financiers des concessionnaires, tels que les exportateurs et les importateurs, utilisent les contrats de change à terme pour couvrir les paiements et les recettes liés au commerce, dont la moitié sont facturés en dollars (Boz et al (2020)). Et les entreprises de tous types utilisent des swaps de devises à plus long terme pour couvrir leurs propres obligations obligataires en devises (McBrady et al (2010), Munro et Wooldridge (2010)).

Dette en dollars manquante : principalement en dehors des États-Unis

Quelle est l’ampleur des disparus dollar dette issue des swaps/forwards de change et des swaps de devises ? Fin juin 2022, les banques concessionnaires avaient 52 000 milliards de dollars d’encours en dollars auprès de leurs clients. Les établissements non bancaires avaient des obligations en dollars représentant la moitié de ce montant, soit 26 000 milliards de dollars.⁴ Cette somme est en forte croissance, passant de 17 000 milliards de dollars en 2016 (graphique 2.B).

Cette dette de 26 000 milliards de dollars est probablement due par des entités dehors les États-Unis, pour lesquels le dollar est une monnaie étrangère.⁵ Ils empruntent des dollars en grande partie pour couvrir leurs créances et leurs investissements en dollars dans un monde où le dollar est la monnaie internationale dominante. En revanche, les IFNB aux États-Unis couvrent leurs modestes actifs en devises en prêt – sans emprunter – des dollars via des swaps de change. Et les entreprises aux États-Unis ont peu de dettes en devises étrangères à couvrir en empruntant des dollars hors bilan.⁶

La dette hors bilan en dollars des banques non bancaires en dehors des États-Unis dépasse largement leur dette au bilan et a augmenté plus rapidement. Fin juin 2022, la dette manquante représentait jusqu’à deux fois au bilan composante (graphique 2.B), estimée à « seulement » 13 000 milliards de dollars (graphique 2.A). De plus, la dette manquante n’était « que » 1,6 fois plus importante en 2016.

De leur côté, les banques dont le siège est en dehors des États-Unis, y compris certains négociants en swaps de change, ont des obligations manquantes en dollars encore plus importantes.⁷ Ces banques méritent qu’on s’y intéresse en raison de leur accès limité au guichet d’escompte de dollars de la Réserve fédérale. Leurs obligations hors bilan, estimées à 39 000 milliards de dollars à la fin juin 2022, étaient bien supérieures aux 15 000 milliards de dollars de dette au bilan (graphique 2.C) et près de la moitié de leur passif total combiné.⁸

Défis politiques

Les turbulences sur les marchés pendant la GFC et en mars 2020 ont mis en évidence le rôle central du dollar américain dans le système financier. À chaque épisode, les perturbations sur les marchés de financement en dollars ont conduit à une réponse politique extraordinaire sous la forme de lignes de swap entre banques centrales, par lesquelles la Réserve fédérale a acheminé des dollars américains vers les principales banques centrales.

Ces épisodes soulignent la nécessité de disposer de statistiques permettant de suivre la géographie des obligations de paiement en dollars à court terme impayées. Actuellement, pour évaluer le niveau et la structure des échéances de la dette brute et nette en devises, les analystes ont tendance à s’appuyer sur des collections statistiques internationales de référence,⁹ qui couvrent généralement uniquement les positions au bilan (McGuire (2022)). On ne sait même pas exactement combien d’analystes sont conscients de l’existence d’importantes obligations hors bilan. Il est donc difficile d’anticiper l’ampleur et la géographie des besoins de refinancement en dollars.

La dette en dollars hors bilan peut rester hors de vue et hors de l’esprit, mais seulement jusqu’à la prochaine fois que les liquidités du financement en dollars seront réduites. Ensuite, l’effet de levier caché^dix et l’inadéquation des échéances dans les portefeuilles des fonds de pension et des compagnies d’assurance – généralement censés être uniquement longs – pourrait poser un défi politique. Et les politiques visant à restaurer le flux de dollars resteraient dans le brouillard.

Les références

Aldasoro, A, T Ehlers, P McGuire et G von Peter (2020) : « Besoins de financement en dollars des banques mondiales et lignes de swap des banques centrales », Bulletin BRIn° 27, juillet.

Borio, C, R McCauley, P McGuire et V Sushko (2016) : « Parité d’intérêt couverte perdue : comprendre la base des devises croisées », Revue trimestrielle BRIseptembre, pp 45-64.

Borio, C, R McCauley et P McGuire (2017) : « FX swaps and forwards : une dette mondiale manquante ? », Revue trimestrielle BRIseptembre pp 37-54.

—(2020) : « Foreign Exchange Swaps : dette cachée, vulnérabilité cachée », chronique VoxEU, 13 février.

Boz, E, C Casas, G Georgiadis, G Gopinath, H Le Mezo, A Mehl et T Nguyen (2020) : « Modèles de monnaie de facturation dans le commerce mondial », Document de travail du FMIsn° 20/126, juillet.

Correa, R, W Du et G Liao (2020) : « Les banques américaines et la liquidité mondiale », Documents de discussion sur la finance internationalen° 1289, juillet.

Dafermos, Y, D Gabor et J Michell (2022) : « Swaps de change, banques fantômes et empreinte mondiale du dollar », Environnement et aménagement A : Économie et espace.

McBrady, M, S Mortal et M Schill (2010) : « Les entreprises croient-elles à la parité des taux d’intérêt ? », Examen des financesvol 14, n° 4, pp 695-726.

McGuire, P (2022) : « Swaps et contrats de change à terme sur la dette mondiale en dollars : « connus connus » et « inconnus connus » », Le Japon et l’économie mondialevol 64, décembre.

Munro, A et P Wooldridge (2010) : « Motivations pour les emprunts en devises couverts par des swaps », Documents BISn° 52, juillet, pp 145-85.

Trésor américain, Banque de Réserve fédérale de New York, Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale (2022) : Détentions de portefeuille étrangères en titres américains au 30 juin 2021Avril.

Annexe technique

Graphique 2.A : Chiffres des indicateurs mondiaux de liquidité (GLI) de la BRI. Le secteur non bancaire comprend les établissements financiers non bancaires, les sociétés non financières, les gouvernements, les ménages et les organisations internationales.

Graphique 2.B : Engagements hors bilan estimés à la moitié de l’encours des swaps de change en dollars avec le non bancaire ; suppose que les banques non bancaires aux États-Unis ne sont pas des emprunteurs de dollars via ces instruments.

Graphique 2.C : L’estimation de la dette libellée en dollars des banques ayant leur siège hors des États-Unis exclut les positions intragroupe mais inclut les engagements envers d’autres banques (non affiliées). Depuis fin 2015, il inclut les engagements des banques en Chine et en Russie ; les positions locales des banques en Chine sont estimées à 80 % des dépôts locaux en devises (données nationales).

Graphique 2.D : Dette hors bilan estimée à (a) la moitié de l’encours mondial des swaps de change avec toutes les contreparties (statistiques BRI OTCD) moins (b) la moitié de l’encours des swaps de change des banques américaines (données OCC) plus (c ) La fourniture nette estimée de dollars américains par les banques américaines via des swaps de change (dérivée de la LBS et de la CBS ; voir Aldasoro et al (2020)).